Hook
Trong bảy ngày qua, một thứ gì đó âm thầm di chuyển dưới bề mặt thị trường. Đó không phải là một altcoin bay lên hay một dự án NFT mới. Đó là một báo cáo từ Deutsche Bank, xác nhận họ duy trì quan điểm giảm giá đối với kỳ hạn trái phiếu chính phủ Mỹ, và dự đoán lợi suất 10 năm sẽ tăng lên 4,8% vào cuối năm nay. Một con số tưởng chừng như chỉ dành cho phòng giao dịch trái phiếu, nhưng nếu bạn từng sống qua cuộc sụp đổ của Terra, bạn biết rằng khi lợi suất trái phiếu thay đổi, cả vũ trụ crypto đều rung chuyển. Tôi không trade trái phiếu, tôi săn lùng bối cảnh. Và bối cảnh này báo hiệu một sự thay đổi trong cấu trúc vĩ mô mà ít người trong thế giới crypto đang chú ý đến.
Context
Khi tôi mới bước chân vào thế giới DeFi năm 2020, một trong những bài học đầu tiên tôi học được là: câu chuyện của thị trường trái phiếu quyết định số phận của tài sản rủi ro. Mùa hè DeFi nở rộ khi lợi suất trái phiếu Mỹ chạm đáy lịch sử, dòng tiền khổng lồ chảy khỏi trái phiếu để tìm kiếm lợi nhuận cao hơn từ yield farming. Nhưng năm 2022, khi Fed bắt đầu tăng lãi suất, lợi suất 10 năm vượt 4%, mọi thứ đảo chiều. Stablecoin UST mất neo, 200 tỷ đô la bay hơi khỏi thị trường crypto. Bây giờ, đầu năm 2024, lợi suất 10 năm đang ở khoảng 4,2%, và Deutsche Bank nói nó sẽ lên 4,8%. Tại sao? Vì một yếu tố ít được nói đến: cung trái phiếu chính phủ đang bùng nổ.
Deutsche Bank chỉ ra rằng bốn nền kinh tế lớn (Mỹ, Anh, Eurozone, Nhật Bản) đang tăng cường phát hành trái phiếu để tài trợ cho thâm hụt tài khóa. Đồng thời, các ngân hàng trung ương đang thắt chặt định lượng (QT), nghĩa là chính các ngân hàng trung ương trở thành người bán ròng trái phiếu ra thị trường. Sự kết hợp này tạo ra một “cơn lũ cung trái phiếu”, khiến cho phí bù kỳ hạn (term premium) – phần bù rủi ro mà nhà đầu tư yêu cầu để nắm giữ trái phiếu dài hạn – tăng vọt. Đây không còn là câu chuyện về lãi suất ngắn hạn của Fed, mà là câu chuyện về sự mất cân bằng cung cầu mang tính cấu trúc.
Core
Hãy đào sâu vào cơ chế. Lợi suất 10 năm = Kỳ vọng lãi suất ngắn hạn trung bình + Phí bù kỳ hạn. Khi Deutsche Bank dự báo 4,8%, họ đang đặt cược rằng phần phí bù kỳ hạn sẽ tăng mạnh. Tại sao?
Thứ nhất, chính sách tài khóa mở rộng ở Mỹ và các nước phát triển không có dấu hiệu dừng lại. Khoản thâm hụt ngân sách liên bang Mỹ năm 2024 dự kiến vẫn trên 5% GDP. Điều này đồng nghĩa với việc Bộ Tài chính Mỹ sẽ phải bán ra hàng trăm tỷ đô la trái phiếu mỗi quý. Thứ hai, Fed vẫn đang giảm bảng cân đối kế toán với tốc độ 60 tỷ đô la mỗi tháng. Khi cả người phát hành và người mua lớn nhất (Fed) đều là bên cung, thị trường phải tìm người mua mới – và họ chỉ mua nếu được trả giá cao hơn (lợi suất cao hơn).
Bạn có thể nghĩ: “Điều này có liên quan gì đến crypto?” Mọi thứ.
Khi lợi suất 10 năm tăng lên 4,8%, đây là mức cao nhất kể từ cuối năm 2007. Điều đó có nghĩa là tỷ suất sinh lời phi rủi ro danh nghĩa tăng lên, khiến cho tất cả tài sản rủi ro – bao gồm Bitcoin, ETH, và các token DeFi – bị định giá lại với mức chiết khấu cao hơn. Trong mô hình DCF cơ bản, lợi suất trái phiếu là tỷ lệ chiết khấu; nó tăng lên 4,8% thì giá trị hiện tại của dòng tiền tương lai từ các giao thức DeFi giảm đi đáng kể. Nhưng tác động còn sâu hơn thế.
Năm 2022, khi lợi suất 10 năm lần đầu chạm 4%, thị trường stablecoin mất ổn định, các quỹ đầu tư mạo hiểm rút vốn khỏi crypto, và thanh khoản trên chuỗi giảm mạnh. Lần này, Deutsche Bank dự đoán một kịch bản còn nghiêm trọng hơn: đường cong lợi suất sẽ “steepen” (dốc lên), nghĩa là lợi suất dài hạn tăng nhanh hơn lợi suất ngắn hạn. Điều này thường báo hiệu rằng thị trường đang lo ngại về lạm phát dai dẳng hoặc thâm hụt tài khóa mất kiểm soát – không phải là tín hiệu tốt cho triển vọng kinh tế. Trong môi trường đó, các nhà đầu tư sẽ dịch chuyển khỏi các tài sản đầu cơ như crypto để trú ẩn vào tiền mặt hoặc trái phiếu ngắn hạn có lợi suất hấp dẫn.
Contrarian
Nhưng hãy nhìn vào mặt phản trực giác. Cộng đồng crypto thường tin rằng “Bitcoin là hàng rào chống lại sự mất giá của tiền pháp định” và nên tăng khi lợi suất trái phiếu tăng vì các chính phủ in tiền quá nhiều. Sự thật là, cho đến nay, Bitcoin vẫn hoạt động như một tài sản rủi ro tương quan với cổ phiếu công nghệ, đặc biệt là Nasdaq. Khi lợi suất thực tăng, Bitcoin giảm. Nhưng có một góc nhìn đối lập: nếu Deutsche Bank đúng, và lợi suất 10 năm lên 4,8% vì phí bù kỳ hạn tăng do lo ngại về tài khóa, thì đó là tín hiệu cho thấy hệ thống tài chính truyền thống đang gặp vấn đề về khả năng trả nợ. Trong quá khứ, khi niềm tin vào trái phiếu chính phủ lung lay, vàng tăng giá – và Bitcoin “vàng kỹ thuật số” cũng từng hưởng lợi, nhưng kịch bản đó chỉ xảy ra khi có sự kiện tín nhiệm lớn, ví dụ như việc Fed buộc phải in tiền để mua trái phiếu (QE). Hiện tại, Deutsche Bank cho rằng Fed sẽ không can thiệp, và thị trường tự điều chỉnh qua lợi suất cao hơn. Điều đó có nghĩa là chúng ta đang ở trong giai đoạn “chịu đựng”, không phải “bùng nổ”.
Tôi đã sai lầm khi tin vào câu chuyện “Bitcoin là tài sản trú ẩn” trong môi trường lợi suất tăng. Bài học từ 2022 cho thấy, khi lợi suất thực tăng, ngay cả vàng cũng giảm. Vậy đâu là cơ hội? Có thể là một đợt bán tháo lớn đưa Bitcoin về vùng giá 30.000 đô la, và đó sẽ là cơ hội mua cho chu kỳ halving năm 2024-2025. Nhưng trước mắt, phe gấu đang nắm ưu thế.
Takeaway
Đừng hỏi token, hãy hỏi câu chuyện. Câu chuyện của tháng này không đến từ một bản nâng cấp layer 2, mà từ một báo cáo của Deutsche Bank. Lợi suất 10 năm lên 4,8% là một cơn gió ngược mà thị trường crypto chưa định giá đầy đủ. Nếu bạn là người săn narrative, hãy quan sát dữ liệu việc làm Mỹ, chỉ số CPI, và thông báo đấu giá trái phiếu dài hạn trong tháng 8. Khi mọi người đều nói về altcoin, hãy nhìn vào trái phiếu. Bởi vì những thay đổi vĩ mô như thế này thường đến trước các đợt điều chỉnh lớn. Và khi cơn bão đi qua, chỉ những ai có kế hoạch mới sống sót.