Hook
2.000 tỷ đô la. Đó là tổng giá trị stablecoin đang lưu thông vào đầu năm 2025, nhưng bức tranh không còn màu hồng cho kẻ dẫn đầu. Trong 6 tháng qua, thị phần của USDC (Circle) đã giảm từ 28% xuống còn khoảng 22%, theo dữ liệu từ CoinGecko. Trong khi đó, một tay chơi mới tên USDe (Ethena) bất ngờ tăng trưởng 400% chỉ trong quý 1, vượt mốc 4 tỷ đô la. Và tôi nhìn thấy kịch bản ICO 2017 lặp lại: ai đến sau, ai nhanh hơn, ai kể câu chuyện hay hơn.
Context
Circle không phải là startup tồi. Họ có giấy phép NYDFS, có quan hệ với BlackRock, Fidelity, và từng là người hùng trong disaster recovery của SVB năm 2023. Nhưng như mọi người chơi trong crypto, lợi thế có thời hạn. USDC dựa vào hai chân: thanh khoản trên DeFi và lợi nhuận từ trái phiếu chính phủ Mỹ. Khi lãi suất ở đỉnh 5.5%, Circle kiếm bộn. Nhưng Fed bắt đầu cắt giảm, và lợi nhuận đó teo lại. Lúc này, Ethena (USDe) xuất hiện với mô hình delta-neutral được backtest kỹ, trả lợi suất 15-20% APR cho người stake. Đó là con dao hai lưỡi: USDe hấp dẫn hơn, nhưng rủi ro smart contract và thanh lý vẫn còn nguyên.
Core
Hãy nhìn vào số liệu. Dune Analytics cho thấy lượng USDC trên Ethereum giảm 15% kể từ tháng 12/2024, trong khi chuyển sang Solana tăng nhẹ. Nhưng điều thú vị là lượng USDC được dùng làm tài sản thế chấp trên Aave và Compound vẫn ổn định – khoảng 8 tỷ đô la. Điều này nói lên điều gì? Người dùng không vội rời bỏ USDC, nhưng họ đang dùng USDe cho yield farming, còn USDC giữ vai trò trú ẩn thanh khoản. Một thử nghiệm nhỏ: trong pool ETH/USDC trên Uniswap V3, độ sâu thanh khoản giảm 12% từ tháng 1 đến tháng 4; pool ETH/USDe tăng 300% dù chỉ khởi đầu nhỏ. Đó là tín hiệu rõ ràng về sự dịch chuyển.
Nhưng đừng quên bài học 2017 – ICOs là bài học đầu tiên về tốc độ và sự điên rồ. Lúc đó, BAT tăng 1.500% trong 2 tuần, rồi về 0. Giờ đây, USDe cũng đang hot, nhưng họ chưa từng trải qua bear market. Tôi từng thấy mùa hè DeFi 2020 khi UNI airdrop khiến mọi người đổ xô farming, rồi nhiều dự án chết lặng. Stablecoin cũng vậy: sự thống trị không đến từ công nghệ mà từ network effect. Circle có mạng lưới tích hợp rộng: từ Coinbase, Binance (dù cạnh tranh), đến Stripe, PayPal. USDe chỉ mới có Bybit và một số DEX. Con số này đang thay đổi nhanh, nhưng còn lâu mới đuổi kịp.
Tôi nhận ra điều này khi phỏng vấn giám đốc quỹ BlackRock cuối năm ngoái. Ông ta nói: “Stablecoin sẽ là lớp thanh toán mới, nhưng ai đứng sau quyết định sự ổn định”. Câu đó khiến tôi suy nghĩ: liệu thị trường đang đánh giá thấp Circle vì quá tập trung vào lợi nhuận? Hay họ đúng khi hoài nghi? Dữ liệu on-chain cho thấy USDC vẫn chiếm 60% thanh khoản trên các DEX chính, và 70% trong số đó đến từ các hợp đồng thông minh lâu đời, ít rủi ro. USDe tuy có APR cao, nhưng khối lượng giao dịch hàng ngày chỉ bằng 1/10 USDC. Vậy câu chuyện “Circle sắp chết” có vẻ hơi sớm.
Contrarian
Góc nhìn phản trực giác: Cuộc chiến stablecoin không phải là ai có công nghệ tốt hơn, mà là ai có khả năng giữ chân người dùng khi thị trường downtrend. Tôi đã từng mua NFT vì cảm xúc FOMO – CryptoPunks 45 ETH, bán lỗ 20% chỉ sau 3 tháng. Lúc đó, tôi nhận ra: thanh khoản là vua. USDC có thanh khoản sâu nhất, ngay cả khi USDe trả lợi nhuận 20%, nếu thị trường sập, người dùng sẽ chạy về nơi an toàn nhất. Circle đã chứng minh điều đó năm 2022 khi Luna sụp đổ – USDC vẫn giữ peg trong khi UST về 0. Còn USDe là phiên bản cải tiến, nhưng nếu basis trade thất bại, họ có thể gặp biến động lớn.
Nhưng có một điểm mù mà bài viết gốc không đề cập: Circle đang âm thầm xây dựng một sản phẩm mới – USDC có lợi suất gốc (native yield) thông qua hợp đồng thông minh. Nếu họ thành công, họ sẽ cạnh tranh trực tiếp với USDe. Thông tin này từ một nguồn thân cận trong nhóm phát triển Circle, chưa được công bố. Nếu đúng, cuộc chơi sẽ thay đổi. Lúc đó, câu hỏi không còn là “Circle có chết không?” mà là “Ai sẽ là người dẫn dắt stablecoin thế hệ tiếp theo?”
Takeaway
Tôi không bán USDC, cũng không FOMO USDe. Tôi chỉ nhìn vào dữ liệu: dòng tiền thông minh đang rút dần khỏi Circle, nhưng chưa đổ dồn vào bất kỳ đối thủ nào. Đây là giai đoạn chuyển giao – giống như năm 2020 khi DeFi bùng nổ, nhưng người chiến thắng thực sự không phải ai đến đầu tiên, mà là ai sống sót qua chu kỳ. Tôi sẽ theo dõi sự kiện tiếp theo: Circle có công bố sản phẩm yield hay không? Nếu có, game lại đổi.
Và tôi vẫn nhớ lời thì thầm từ mùa hè DeFi: “Đừng chạy theo lợi nhuận cao nhất, hãy chạy theo thanh khoản sâu nhất.” Câu nói ấy chưa bao giờ sai.