Mở Dune Analytics lúc 2 giờ sáng ở Tokyo, tôi thấy một con số khiến mình dừng lại. Không phải TVL của một L2 mới, không phải dòng tiền vào ETF. Chỉ là một cột dữ liệu đơn giản: tổng AUM của bStocks – sản phẩm chứng khoán token hóa của Binance – đã cán mốc 599 triệu USD, vượt qua đối thủ xStocks với 589 triệu USD.
Chín triệu đô la chênh lệch. Trong một thị trường token hóa tài sản thực (RWA) đang tranh giành từng phần trăm thị phần, con số đó đủ để viết lại câu chuyện. Nhưng điều khiến tôi chú ý không phải là ai đứng đầu. Mà là tại sao chúng ta lại ngạc nhiên.
Hãy thử git clone chính khái niệm "token hóa cổ phiếu" xuống máy local của bạn. Khi bạn clone một repository, bạn nhận toàn bộ lịch sử, mã nguồn, và khả năng chạy nó mà không cần máy chủ trung tâm. Nhưng bStocks thì khác. Nó là một IOU – một chứng nhận nợ trên chuỗi, được Binance hậu thuẫn bởi cổ phiếu thật nắm giữ qua các tổ chức môi giới được cấp phép. Không phải là phi tập trung. Mà là một tờ giấy ghi nợ được mã hóa.
Khi tôi đầu tư 500 USD vào ICO OmiseGO năm 2017, tôi tin vào một tầm nhìn: các giao thức không biên giới, không trung gian. Tôi đã viết trên Medium rằng blockchain sẽ trao quyền cho mọi người. Nhìn lại, tôi đã đúng về công nghệ nhưng quá lạc quan về bản chất con người. Chúng ta khao khát sự tự do, nhưng chúng ta cũng khao khát sự an toàn. Và không gì an toàn hơn một tổ chức lớn đứng ra bảo lãnh.
Hãy nhìn vào kiến trúc của bStocks. Về cơ bản, nó là một hệ thống sổ cái tập trung: Binance mua cổ phiếu thật thông qua các quỹ ủy thác có giấy phép, sau đó phát hành token trên BNB Chain tương ứng với từng cổ phiếu. Giá trị token này phản ánh giá cổ phiếu niêm yết trên sàn chứng khoán Mỹ. Bạn có thể giao dịch Tesla, Apple, hoặc NVIDIA mà không cần tài khoản chứng khoán Mỹ. Không cần KYC với một broker ở New York. Chỉ cần ví Web3 và tài khoản Binance.
Điều này không mới. Năm 2021, FTX đã ra mắt sản phẩm tương tự – tokenized stocks – và đạt được thành công đáng kể trước khi sụp đổ. Synthetix, giao thức phái sinh phi tập trung trên Ethereum, đã cho phép giao dịch sTSLA, sAAPL từ năm 2019 thông qua cơ chế staking SNX làm tài sản thế chấp. Nhưng sự khác biệt ở đây là giá trị tài sản bị khóa. Synthetix có hàng trăm triệu USD TVL, nhưng phần lớn tập trung vào các cặp giao dịch tiền mã hóa chứ không phải cổ phiếu. bStocks đang dẫn đầu một thị trường ngách: cầu nối giữa chứng khoán truyền thống và tiền mã hóa, được xây dựng dựa trên một giả định đơn giản: bạn tin Binance.
Sự vượt trội của bStocks so với xStocks trong mắt tôi không phải là chiến thắng của công nghệ vượt trội. Cả hai đều sử dụng cùng một mô hình. Cả hai đều phụ thuộc vào bên thứ ba đáng tin cậy. Sự khác biệt nằm ở quy mô người dùng và thanh khoản. Binance là sàn giao dịch lớn nhất thế giới, có hàng trăm triệu người dùng, hệ sinh thái BNB Chain sôi động và lực lượng market maker dồi dào. Khi bạn có nhiều người mua kẻ bán hơn, spread hẹp hơn, khớp lệnh nhanh hơn, và trải nghiệm tốt hơn. xStocks, dù đi đầu nhưng có lẽ không có được sức mạnh phân phối khổng lồ đó.
Sự thống trị của bStocks cho thấy một điều sâu sắc hơn: đối với đa số nhà đầu tư bán lẻ, phi tập trung thuần túy không phải là ưu tiên hàng đầu. Họ muốn tiếp cận thị trường Mỹ, họ muốn thanh khoản, và họ chấp nhận rủi ro đối tác vì sự tiện lợi. Điều này đi ngược lại với tôn chỉ mà tôi từng theo đuổi. Nhưng sự thật là: phần lớn người dùng tiền mã hóa vẫn giao dịch trên các sàn tập trung. Phần lớn stablecoin được phát hành tập trung. Và bây giờ, phần lớn tài sản RWA trên chuỗi cũng đang vận hành theo cách tập trung.
Hãy nghĩ về điều này dưới góc độ "git clone". Khi bạn clone một repository về máy, bạn có toàn quyền kiểm soát. Bạn có thể fork, sửa đổi, chạy offline. Nhưng bStocks không cho phép bạn làm điều đó. Bạn không thể tự tạo ra một bStocks token nếu không có Binance đứng sau. Bạn không thể kiểm tra xem Binance có thực sự nắm giữ cổ phiếu bên dưới hay không trừ khi họ minh bạch chứng từ. Bạn phải tin tưởng họ. Và trong thế giới tiền mã hóa, "tin tưởng" là một từ dễ gây tổn thương.
Tôi đã từng mất 70% danh mục đầu tư trong bear market 2022. Những dự án tôi tin tưởng – Terra, một số NFT – đã sụp đổ hoặc mất gần hết giá trị. Tôi phải dành bốn tháng ở Tokyo để đọc triết học và viết nhật ký. Bài học quan trọng nhất là: sự lý tưởng hóa quá mức là điểm yếu. Tôi đã chiếu lên blockchain những giá trị mà tôi mong muốn, thay vì nhìn vào cấu trúc động cơ thực sự. bStocks, với thiết kế tập trung rõ ràng, ít nhất cũng trung thực về bản chất của nó.
Tuy nhiên, đây chính là điểm mù của thị trường. Khi tất cả mọi người đổ xô vào RWA và ca ngợi bStocks vượt xStocks, chúng ta đang chứng kiến sự mở rộng của một hệ thống phụ thuộc vào một bên duy nhất. Nếu Binance gặp sự cố thanh khoản, hoặc nếu cơ quan quản lý yêu cầu họ dừng sản phẩm, toàn bộ giá trị bStocks có thể tan biến. Không có cơ chế thanh lý phi tập trung. Không có khả năng chuyển sang một tổ chức phát hành khác. Mọi thứ gắn với sự sống còn của một công ty.
Điều này đặt ra một câu hỏi: liệu chúng ta đã rút ra bài học từ sự sụp đổ của FTX? Tôi không chắc. Bởi vì từ góc độ hành vi, các nhà đầu tư vẫn bị thu hút bởi những nền tảng có thanh khoản tốt và trải nghiệm mượt mà. Họ sẵn sàng chấp nhận rủi ro đối tác bởi vì sự thuận tiện vượt trội. Cơ quan quản lý trên toàn cầu vẫn đang trong quá trình xây dựng khung pháp lý cho tài sản kỹ thuật số, và các sản phẩm như bStocks hoạt động trong một vùng xám. Miễn là họ chưa bị xử phạt, họ sẽ tiếp tục tăng trưởng.
Tuy nhiên, dữ liệu này gửi đến một tín hiệu quan trọng cho các nhà phát triển: nhu cầu về tài sản truyền thống trên chuỗi là thật, tăng trưởng và có khả năng thanh toán. Nếu một giao thức phi tập trung có thể giải quyết được vấn đề thanh khoản và trải nghiệm tương tự, nó có thể chiếm lĩnh thị trường này. Synthetix từng có cơ hội, nhưng bị kẹt trong thiết kế phức tạp. Những giao thức như Ondo Finance hay Centrifuge đang thử nghiệm các mô hình khác – từ khoản phải thu chuỗi cung ứng đến trái phiếu kho bạc Mỹ – nhưng quy mô vẫn còn nhỏ.
Sự khác biệt giữa bStocks và một giao thức thực sự phi tập trung nằm ở khả năng kiểm chứng. Hãy thử git clone một hợp đồng thông minh và đọc mã nguồn của nó. Bạn có thể kiểm toán, xác minh, và hiểu rõ ràng các điều kiện chạy. Với bStocks, mã nguồn của hợp đồng có thể hiển thị trên BSCScan (nếu nó được xác minh), nhưng phần quan trọng nhất – tài sản nắm giữ bên ngoài – không thể kiểm tra từ chuỗi. Bạn không thể chạy một nút và tự mình xác nhận rằng Binance thực sự sở hữu cổ phiếu. Niềm tin thay thế cho sự thật.
Cũng cần lưu ý rằng bStocks vượt xStocks không có nghĩa là Binance đang ưu việt hơn trong mọi khía cạnh. Nó có thể chỉ đơn giản là xStocks đang gặp khó khăn thanh khoản hoặc mất động lực tăng trưởng. Nhưng với tư cách là một nhà phân tích đã quan sát ngành công nghiệp này từ năm 2017, tôi nhìn thấy một sự thật phản trực giác: thị trường tiền mã hóa tiếp tục tưởng thưởng cho những mô hình tập trung vì chúng dễ sử dụng hơn. Ethereum giao dịch hàng tỷ USD mỗi ngày, nhưng các sàn giao dịch tập trung vẫn thống trị về khối lượng. Uniswap là một kỳ quan kỹ thuật, nhưng Coinbase vẫn là cửa ngõ chính cho hầu hết người dùng mới.
Tôi nhớ lại một lần tranh luận tại một hội nghị ở Singapore vào năm 2023, khi một nhà sáng lập trẻ nói rằng "DeFi sẽ thay thế CeFi trong vòng 5 năm". Tôi hỏi anh ta: "Nhưng ai sẽ giữ tiền cho mẹ của anh khi bà ấy muốn đầu tư 10.000 USD?" Anh ta im lặng. Sự thật là, hầu hết mọi người không muốn tự quản lý khóa riêng. Họ không muốn lo lắng về gas fee hay mạng lưới. Họ muốn một giao diện đẹp, một ứng dụng hoạt động ổn định, và một đội ngũ có trách nhiệm khi gặp sự cố. bStocks đáp ứng nhu cầu này một cách hoàn hảo.
Mặc dù vậy, sự tăng trưởng của bStocks không phải là một chiến thắng cho triết lý phi tập trung. Nó là một chiến thắng cho sự tiện lợi. Và tôi cho rằng đây không nhất thiết là một điều xấu. Nếu chúng ta chấp nhận rằng tiền mã hóa có thể phục vụ nhiều nhóm đối tượng với nhu cầu khác nhau, thì sự tồn tại song song của các giải pháp tập trung và phi tập trung là điều tự nhiên. Vấn đề chỉ xảy ra khi chúng ta nhầm lẫn giữa hai thứ: khi một sản phẩm tập trung được bán với câu chuyện phi tập trung.
bStocks không làm điều đó. Nó rõ ràng là một sản phẩm của Binance. Rủi ro được xác định rõ ràng (nếu bạn đọc kỹ điều khoản sử dụng). Điều này minh bạch hơn nhiều so với FTX từng làm. Và trong một thế giới hoàn hảo, người dùng có thể lựa chọn giữa bStocks, xStocks, và một giao thức phi tập trung hoạt động hiệu quả. Thực tế hiện tại, bStocks đơn giản là lựa chọn tốt nhất cho đa số người dùng muốn tiếp cận cổ phiếu Mỹ qua tiền mã hóa.
Trong bảy ngày qua, thị trường đi ngang, và một giao thức đã mất 40% LP – nhưng bStocks vẫn tiếp tục tăng AUM. Đối với tôi, đây là dấu hiệu cho thấy nhu cầu đang chuyển dịch từ đầu cơ thuần túy sang các tài sản có dòng tiền thực. Nhà đầu tư không còn muốn mua những token có câu chuyện mơ hồ. Họ muốn mua cổ phiếu của Apple, Tesla, hoặc NVIDIA – những công ty có báo cáo tài chính công khai, sản phẩm rõ ràng, và dòng tiền ổn định. bStocks đang nắm bắt đúng xu hướng này.
Điều này có thể mở ra một kỷ nguyên mới cho RWA. Khi các nhà đầu tư đã quen với việc mua cổ phiếu trên Binance, họ sẽ sẵn sàng mua trái phiếu kho bạc token hóa, quỹ ETF token hóa, và cuối cùng là bất động sản token hóa. Mỗi loại tài sản mới đều có thể được phát hành dưới dạng IOU tập trung ban đầu, rồi từ từ chuyển sang các cấu trúc minh bạch hơn. Lộ trình này có thể kéo dài cả thập kỷ, nhưng hạt giống đã được gieo.
Tôi vẫn nhớ cảm giác khi chứng kiến DeFi Summer năm 2020. Hàng ngàn người tự tổ chức, cung cấp thanh khoản, và kiếm lợi nhuận mà không cần sự cho phép của bất kỳ ai. Tôi đã viết một loạt bài "DeFi: Ngọn lửa của sự tự do" và tin rằng tài chính phi tập trung sẽ thay thế hoàn toàn tài chính truyền thống. Bây giờ, năm 2024, tôi hiểu rằng sự thay thế không bao giờ diễn ra theo cách trực tiếp như vậy. Công nghệ mới thường được hấp thụ qua các thể chế hiện có trước khi chúng thay đổi chúng. bStocks là một ví dụ: nó không phá vỡ thị trường chứng khoán truyền thống, nó mở rộng nó bằng cách làm cho nó dễ tiếp cận hơn.
Nếu bạn đang tìm kiếm một tín hiệu cho bước đi tiếp theo của RWA, hãy nhìn vào dữ liệu AUM của bStocks. Khi nó tăng vọt, điều đó có nghĩa là tiền đang chảy vào tài sản truyền thống qua chuỗi. Khi các giao thức DeFi bắt đầu hỗ trợ bStocks làm tài sản thế chấp – điều mà Venus và Radiant có thể sớm thực hiện – TVL sẽ tăng lên đáng kể. Và khi các cơ quan quản lý ban hành các hướng dẫn rõ ràng hơn, toàn bộ lĩnh vực này sẽ được hợp pháp hóa và vươn xa hơn nữa.
Nhưng đừng quên rằng, bất kỳ tài sản nào trên chuỗi cũng chỉ mạnh bằng nền tảng phát hành nó. bStocks có thể vượt xStocks hôm nay, nhưng điều đó không tự động bảo vệ bạn khỏi rủi ro tập trung. Hãy tự hỏi: nếu Binance sụp đổ vào ngày mai, tôi có thể rút bStocks và nhận cổ phiếu thật hay không? Câu trả lời sẽ quyết định mức độ rủi ro bạn đang chấp nhận.
Về lâu dài, tôi tin rằng câu chuyện thú vị nhất không phải là ai đang dẫn đầu thị trường token hóa cổ phiếu, mà là liệu chúng ta có thể xây dựng một phiên bản phi tập trung và minh bạch hơn trong một thập kỷ tới. Điều đó đòi hỏi nhiều hơn là mã nguồn mở – nó đòi hỏi các cơ chế xác minh tài sản trên chuỗi, hợp đồng thông minh tự động hóa quyền cổ đông, và các tiêu chuẩn chung cho toàn ngành. Đây là chặng đường dài, nhưng mỗi một tỷ đô la AUM được đưa lên chuỗi đều đưa chúng ta đến gần hơn với tầm nhìn đó.
Hãy thử clone một giao thức RWA và đọc mã nguồn của nó. Nếu bạn thấy rõ ràng, minh bạch, và có cơ chế kiểm tra độc lập, hãy chia sẻ nó với tôi. Bởi vì khi công nghệ chứng minh được giá trị thực sự – không phải bằng lời hứa mà bằng mã nguồn, không phải bằng niềm tin mà bằng cơ chế kiểm chứng – thì lúc đó chúng ta mới có thể nói rằng blockchain đã hoàn thành sứ mệnh của nó. Còn bây giờ, chúng ta chỉ mới bắt đầu một hành trình dài, và bStocks chỉ là một trạm dừng trên con đường đó.